央行马骏：表外理财未正式纳入广义信贷 口径间会平稳过渡

27日，有多家媒体报道央行宏观审慎评估(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算，并预测新规出台将对债市产生较大冲击。关于上述消息，《第一财经日报》记者独家专访了中国人民银行研究局首席经济学家马骏。

　　《第一财经日报》：有媒体报道央行宏观审慎评估(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算，该消息是否属实？

　　马骏：该消息并不完全准确。目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财并未正式纳入广义信贷范围。目前只是做相关数据搜集、模拟测试等工作。人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。

　　日报：这样看来央行未来有可能将表外理财纳入广义信贷范围，那么这项措施的主要考虑是什么？

　　马骏：今年初，人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为MPA，从关注贷款转为关注广义信贷和一些宏观审慎指标，有效缓解了银行业金融机构在表内通过挪腾资产等手段规避调控要求的情况，使金融机构表内资产扩张更加平稳有序。

　　但需要注意的是，当前部分银行的表外理财业务增长较快。为了更好地分析银行业务对宏观经济的影响和防范相关风险，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。首先，表外理财资金投向主要包括类信贷、债券等资产，实际上也发挥了信用扩张的作用，对宏观经济和杠杆率等指标是有影响的。其次，表外理财虽名为“表外”，但其资金来源在一定程度上仍然存在刚性兑付的特征。因此，为了全面准确地衡量风险，将表外理财业务纳入宏观审慎评估是必要的，有助于促进表外业务健康有序发展。目前进行的模拟测试工作，可以使金融机构和相关工作人员逐步熟悉和适应新的指标口径。央行还会综合考虑各方面因素，保证MPA中广义信贷口径之间的过渡是一个平稳的过程。

　　【此前报道】

　　表外理财纳入广义信贷测算 银行委外现釜底抽薪隐忧

　　央行日前向部分银行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》。部分业内人士担心，表外理财在20多万亿银行委外资金中占据不小的比例，一旦此次测算后央行调整对商业银行的考核机制，导致银行压缩表外理财，这可能使得债市承受较大压力，并对股市形成一定影响，也将重挫当前公募基金公司等资管机构在委外大潮下的“机构化”之路。但也有机构表示，表外理财纳入广义信贷测算不足为虑。

　　表外理财或占银行委外20%

　　《通知》显示，根据央行宏观审慎评估体系(MPA)的调控要求，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。此举或对当前汹涌澎湃的委外业务“敲响了警钟”。天风证券银行团队认为，《通知》说明央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或放缓，委外投资的增速也将受到较大影响。

　　自无风险收益率逐步下滑以来，来自银行、保险、企业资金纷纷寻找外部专业资产管理机构作为谋取高收益的新出路，其中，银行又是委托外部投资是当之无愧的“大金主”。根据申万宏源证券的估算，截至2016年一季度末，银行全口径委外规模约为27.7万亿元，相比2015年底增幅达20%。银行委外的资金来源有二，一是部分银行理财资金，二是部分银行自营资金。根据申万宏源的数据，2015年底，理财资金占委外资金的比例约为1/3，按此简单推算，截至2016年年中，27.7万亿委外投资中，理财资金或达8.31万亿元。

　　业内人士介绍，银行通常把理财资金中的保本类投资算作表内理财，因为一旦出现本金无法偿还，需要银行承担风险，因此要计入资产负债表。而非保本的投资则纳入表外，因为如果本金收益无法兑现，理论上客户自负盈亏，银行无需承担责任，所以计在资产负债表外。由于表外理财受到的监管少、可加的杠杆高，因此收益率要高于表内理财，因此表外理财的规模近年来远高于表内理财，约占整体银行理财的70%。按此比例计算，2016年一季度末的委外投资中，表外理财可能达到5.8万亿，占比达1/5。国泰君安董事总经理周文渊认为，这一比例可能更高。“目前银行体系的表内理财主要是保本型理财，规模已经很小。主流在表外。委托出去的理财基本是非保本，都属于表外理财。”

　　这意味着，一旦此次测算完成，央行调整广义信贷考核指标，各家银行需要严格控制表外理财规模，那么或有1/5甚至更大规模的银行委外资金将受到影响。

城商行担忧 大行“无压力”

　　国信证券预测，截至2016年年中，可纳入广义信贷计量的表外理财资产规模约20万亿左右，其中债券占比10.5万亿(含信用债7.5万亿)，非标类资产4.3万亿，剩余为其他类(货币基金、权益等)。

　　究竟银行是否需要压缩这些表外理财，业内人士的观点存在分歧，相对来说，城商行更加担忧。某一线城市的城商行高管向记者表示，现在许多银行的资本充足率已经逼近红线，如果央行在测算后不满意测算情况，要求将表外理财也计提风险资产，银行资产规模将急速扩大，那么银行必然要压缩表外理财规模，调整资产结构。

　　“我个人认为，央行此举就是想全面分析社会资金的运转效率，把握货币政策的松紧度，把握对商业银行的资产规模调控程度，不能让商业银行的资产规模无限扩张。”该高管表示。

　　对城商行的担忧来自于其理财规模的激进扩张。国泰君安证券的数据显示，目前城商行和农村金融机构的理财规模分别较年初增长了22%和58%，按全年考虑其增速大概率将高于MPA监管要求。部分中小型银行资产扩张较为迅猛，半年报中仍有上市银行超标。

　　根据国泰君安证券对各大行的调研，大行表示压力不大。工行表示，此次测算对其资产管理业务基本没有影响。工行表示目前大行规模增速远低于整个行业的平均增速，如上市银行资产同比增速约10%；目前全行业今年9月份的增速约33.3%，远远小于广义信贷考核的标准——“要求其广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%(M2增速±22%)”。工行透露，已与监管层直接沟通，监管层表示不是为了限制银行的规模扩张，只是为了更加清楚地掌握风险，对银行整体的资产负债表进行管理以便控制风险。

　　另一券商人士认为，对城商行和农村金融机构的影响，也还要看央行如何调整MPA的考核，如果按现阶段MPA对广义信贷增速偏离过多的惩罚机制，是调高准备金利率，对银行的实际约束有限，“这点损失不如多做点表外业务的利润来得大”。

　　申万宏源认为，重点还是要关注央行是否会把表外投资按信用风险转化。此前有媒体报道，如果把表外理财投资于非标资产和非上市公司股权的，将分别按照20%和50%的信用转换系数转换为表内的信用风险，然后以100%的风险权重计算风险加权资产。如果此政策出台同时央行后期通过MPA严格控制表外理财规模，则将对理财的成本及投向都将产生较大影响。

　　国信证券认为，即便将表外理财引入广义信贷口径测算，从规模和现实增速来看，其对于广义信贷增速总考核水平很难形成负面影响，主要原因也在于表外理财的低基数、高增速扩张时期已经过去了。

公募机构化之路寒光隐现

　　去年以来，汹涌澎湃的委外资金一直是专业资产管理机构的重要“粮仓”。曾是普惠金融代言人的公募基金公司，因此迅速走向机构化。多位业内人士向记者表示，千亿规模的大型公募基金公司中，机构资金占其资管规模比重平均已达70%-80%，一些中型公司如保险系、银行系基金公司的机构资金占比规模也高达80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外资金实现规模的迅速扩张，机构资金比重甚至达90%。

　　甚至公募产品也在为委外服务。“我们的公募基金中，一半的资金都来源于机构。”某大型基金公司机构业务负责人向记者透露，“其他大公司也都差不多。”由于公募基金不提取业绩报酬，在税收上也有优势，定制公募基金在今年成为委外资金的“新宠”。这类基金募集时间短、认购者数量往往接近公募基金的持有人数量要求的下限，同时以债基为主，以迎合偏好稳健投资的委外资金，并且部分采用定期开放式和封闭式，并排除散户认购。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至9月底，开放式债券型和封闭式基金迅猛扩张，开放式债券型基金首次突破万亿元，环比增长16.27%。封闭式基金的规模为4362.28亿元，环比增长27.56%。

　　在委外资金的滋润下，公募基金行业在A股熊市中迎来了发展的春天。因为机构客户资金规模大、服务成本低，且相对于散户更加投资理性，机构化之路也走得更容易。北京某小型基金公司总经理告诉记者，近期有的基金公司一次性申报上百只基金产品，就是在为委外资金准备“壳”，“一旦有委外资金来了，能迅速给他们载体。”这也导致近期证监会收紧基金产品申报，要求一次性申报不得超过10只。

　　然而，有业内人士认为，此次把表外理财纳入广义信贷的测算，是对部分公募基金过于追求委外资金、机构化业务独大的一记警钟，值得行业警惕。

　　机构化资金步调一致，容易带来流动性风险。如果银行集中收缩表外理财，可能导致债市剧烈调整，对债基净值是重大打击，从而进一步引发大额赎回，相关产品进一步抛售债券，将会导致债市出现连环踩踏效应。兴业证券认为，理财资金的扩张是今年债牛最重要的逻辑。对理财资金的监管趋严之后，流动性的风险由利率债市场传导至信用债市场，进而导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头——居民的资金已更偏向追求稳定的收益，这些被抛售的信用债(或者说风险)可能没有资金愿意承接，这是信用债所面临的更大的风险。

　　济安金信基金研究中心主任王群航认为，政策突变、经济好转和权益市场转牛，都有可能造成委外资金大额赎回。“上百家银行可以看作是一致行动人，一旦有政策出来压缩委外规模，就可能出现大额赎回，”他说，“一旦经济好转，实体经济的资金不再流向理财资金，也会导致委外规模缩小。”他认为，委外资金集中的债基如果出现大额赎回，也可能影响到权益类基金，因为二级债基遭遇大额赎回，如果来不及抛售债券将抛售股票，引发股市下跌。

　　一位大型银行系基金公司的固收负责人告诉记者，目前，在产品设计和策略上，并没有特别好的方法来规避大额赎回，唯一的方法是与机构保持密切沟通。

　　不过，业内人士表示，目前来看，公募基金公司与机构的沟通机制还运行得不错。上述机构业务负责人告诉记者，目前，机构资金如果要赎回，一般都会提前两个星期通知公募基金公司准备，大型公募基金公司很少出现要通过大额赎回条款来禁止赎回的情况。

　　也有研究人士认为，资管机构们无需特别担心，随着理财规模扩张放缓、收益率下行，预计委外业务将更加重要。

　　招商证券认为，将表外理财纳入广义信贷，将利好理财委外业务的发展：理财规模扩张放缓甚至收缩后，“新发产品以滚动弥补存量产品损失或利差倒挂”之路不复存在，“做好存量业务、提高存量业务收益”将成为未来银行理财业务的主要任务。作为当前为数不多的高收益资产运用方式，委外业务(不论是债券委外还是权益委外)都将成为银行理财更重要的高收益资产类别，将迎来更大发展，在理财总盘子中的占比预计将持续提升。

　　申万宏源证券认为，即使表外理财纳入广义信贷，也不妨碍委外的继续增长。无论是银行表内还是表外资金，无非是投向金融和实体两大领域，在实体经济需求不振，同时房地产调控升级带来未来房贷收缩的情况下，银行整体投向金融市场的占比预计仍将持续上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是银行的重要选择。对债市难言利空，同时若理财收益率加速下行，反而进一步提升债券吸引力。

无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免

10月24日，10年期国债期货大跌0.32%，为两个月来最大单日跌幅；同日，上证综指大涨1.21%，逼近春节以来的年内高点。
此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息，但正如我们之前的报告所言，“资金紧张近似于加息”。
资金紧张已经持续超过一周，上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致，并认为央行不会放任资金紧张不管，很多机构在资金紧张时坚持做多债券，为此次大跌埋下了伏笔。当市场发现资金紧张持续超出预期，也就意味着债市调整到来。
任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。我们认为，尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金，从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。
央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度套息交易。
国外长端债市尽管也有套息交易，但长债的波动性都远远高于中国，表明交易盘是国外的长端债市的主导。
以美国为例，美国之所以套息交易不严重，是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年，而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%，一方面波动范围达2.5%，另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。美国长端债券收益率的高波动性意味着，套息无法获取稳定的套息收益，反而可能承担债券价格下跌的损失或者机会损失，这是一个健康的市场该有的表现。
在中国，央行维持2.25%基准利率，而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。一方面长端债券中枢与隔夜资金利率之间的利差过窄，10年期国债波动中枢大约在2.7%，而隔夜资金为2.25%，利差不足50BP；另一方面长端债券收益率波动区间过窄，波动区间仅为2.6-3.0%，区间范围不足40BP。
中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于货币市场，有两种可能性：
（1）一种可能性是，中国长端国债由配置盘主导，借短期资金配置长期债券，获取极短期资金利率（隔夜或7天）与长期债券利率（5-10年）之间的利息差。
这种可能性的风险在于期限错配的风险，即负债端期限非常短，而资产端期限非常长，部分机构这样做可以，但全市场所有机构都这样做就意味着风险。
（2）另一种可能性是，中国长端国债由交易盘主导，而交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行，才会出现长期国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。
这种可能性的风险在于，前期的加杠杆买入是为了之后的去杠杆卖出，与2014-2015年的股市泡沫相似，全市场集中加杠杆赌博债券价格上涨，意味着明显的拥挤交易，存在泡沫的可能性。
无论是期限错配加杠杆，还是赌博收益率单边下行，都蕴含着金融系统风险，这是央行不愿意看到的，是央行维持资金紧平衡的动机，也是此次债市调整的根本原因。
尽管中国央行直接加息的条件不是很充分，但通过降低隔夜资金可获得性、对阶段性资金紧张提高容忍度等方式，改变市场严重的期限错配，避免市场形成收益率下行的一致预期，是目前央行在货币市场的主要逻辑。
最后，此次国债期货大跌也与股市大涨有关，股债跷跷板效应明显。我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来，坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛，而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。
对于未来，仍然坚持看好中国股市长期健康牛，债市仍然需要严防陷阱，盲目加杠杆套息或赌博收益率下行蕴含巨大的风险。

资金面紧平衡持续 四季度债市波动或加大

 ——上海证券报2016年第四季度债券市场调查报告

  若说第三季度债券市场震荡加剧的话，那么在资金面紧平衡的大背景下，本报对约15家债市机构的“上海证券报2016年第四季度债券市场调查”结果显示，机构对第四季度货币政策放松的预期降低，对债市行情也更趋谨慎。调查结果显示，有93%的受访机构认为第四季度存款准备金率将保持不变，这一比例较第三季度17%的调查结果有大幅提升。

  从影响第四季度债券市场的关键因素看，调查结果显示，机构对信用风险的担忧较第三季度减弱，但同时认为，监管层去杠杆政策对债市的影响或将逐步加大。有64%的受访机构认为，货币当局在第四季度将继续加强去杠杆措施的推行和落实，并且会拉长期限。有57%的受访机构认为，除了重启14天和28天逆回购、暂停对3月期中期借贷便利（MLF）品种续作外，央行在第四季度还会通过其他方式温和去杠杆。在此背景下，有71%的受访机构认为，第四季度债券市场难现单边行情，震荡幅度将加大，这一比例较第三季度的调查结果增加了21个百分点。⊙记者 王媛

  受访金融机构：

  交通银行、招商银行、兴业银行、民生银行金融市场部、浙商银行、中国人保资产管理公司、申万宏源证券研究所、上海耀之资产、北京鹏扬投资、上海银叶投资、蓝石资管等

  （排名不分先后）

  进一步降低

  货币政策的放松预期

  随着第三季度GDP增速企稳，对于第四季度整体的经济走势，有64%的受访机构预计，第四季度GDP将依然保持6.7%的同比增速；另有21%的受访机构认为，第四季度GDP同比增速为6.6%。

  方正证券债券分析师认为，第四季度经济增长下滑趋势可能会重新出现。短期来看，之前一轮货币宽松对经济的推动周期可能即将结束，贷款增速和商业银行对非银机构债权增速都双双处于回落过程中，这很可能反映了经济在长短期维度下开始趋势性走弱。

  从通胀趋势来看，64%的受访机构认为CPI同比增速在2%至2.2%之间，22%的受访机构认为会在2%以下。对于第四季度CPI整体走势的预测，79%的受访机构认为第四季度CPI水平将较第三季度升高。

  中金公司固定收益研究团队预测，整体来看今年第四季度通胀水平将有所上升。考虑到明年春节较早，以及今年上半年蔬菜价格异常波动影响，明年上半年CPI同比或将大幅波动：1月份可能大幅上升，2月份可能大幅下跌，第二季度以后可能逐步小幅回升，整体通胀中枢将较今年第四季度有所回落。

  今年上半年经济增速的反弹得益于积极财政政策的强力支持，政府将预算内财政支出显著提前，并推动预算外基建投资大幅增长。对此，79%的受访机构认为，第四季度财政政策会继续加大力度；43%的受访机构认为，财政赤字率会提高至3%到3.5%；另有36%的受访机构认为，财政赤字率会提升至3.5%到4%之间。

  10月份以来人民币汇率下行压力加大，对于第四季度人民币汇率走势，79%的受访机构认为，人民币对美元汇率将小幅贬值。对于影响人民币汇率走势的美联储加息进程，受访机构认为第四季度美联储加息预期浓厚。本次调查结果显示，71%的受访机构认为，美联储第四季度将加息；另有29%的受访机构认为，第四季度美联储加息预期暂不明朗。从对美联储加息时点的预测来看，认为美联储将要加息的全部受访机构都选择在12月份。

  今年前三季度我国跨境资金流出压力总体呈缓解态势，但对于第四季度资金外流压力的判断，64%的受访机构认为，第四季度资金外流压力将较第三季度加大。

  对于基准利率的预测，86%的受访机构认为，第四季度基准利率不会变动，这与第三季度的调查结果相似。同时机构对货币政策进一步放松预期则较第三季度有所降低，从存款准备金率来看，有93%的受访机构认为，第四季度存款准备金率将保持不变，这一比例较第三季度17%的调查结果有大幅提升。

  对于第四季度货币政策的整体基调，有79%的受访机构认为，第四季度货币政策将维持中性；21%的受访机构认为，央行将视经济情况适度放松。而在第三季度，多数受访机构认为央行将“视经济情况适度放松”。

  今年以来央行货币政策一直保持稳健基调，对于掣肘第四季度货币政策放松的因素，受访机构认为美联储加息以及人民币汇率走势、房地产调控等最为关键。

  海通证券首席宏观及债券分析师姜超指出，到目前为止中国经济依然靠房地产驱动，而也正得益于房地产销售和投资的回升，中国经济在第三季度明显企稳。虽然GDP增速只是持平于6.7%，但从微观数据看，各种工业产品增速都出现了明显回升。

  “依靠放松房地产来稳增长并不是没有代价。”姜超指出，无论是房价上涨还是CPI的持续回升，都会对以价格稳定为核心目标的央行构成了挑战。

逾六成机构认为

  第四季度去杠杆将持续

  10月份以来，银行间市场资金面一直保持紧平衡态势。与第三季度有67%的受访机构认为当季资金面将宽松截然不同的是，此次调查结果显示，有50%的受访机构认为，第四季度资金面情况尚待观察；43%的受访机构认为，第四季度资金面将较第三季度收紧。

  从第四季度资金价格中枢走势来看，有57%的受访机构认为，第四季度资金价格中枢将略有上升；29%的受访机构认为，将维持现有水平。具体来看，有57%的受访机构认为，7天回购利率将在2%至2.5%之间运行；43%的受访机构认为，7天回购利率将在2.5%至3%之间运行。

  姜超指出，只要央行坚持不降准，而是大部分通过MLF来投放资金，市场资金成本就很难降下来。这种“温水煮青蛙”方式虽然能够保证资金供给充裕，但资金成本也一直在缓慢提升。

  10月份以来，资金面紧平衡态势加剧。调查结果显示，债市机构对第四季度流动性的描述分化明显。有36%的受访机构认为，第四季度银行体系流动性将中性偏松；36%的受访机构认为，流动性将中性偏紧；另有29%的受访机构认为，流动性将呈现紧平衡局面。

  不过在央行将MLF常态化和每天进行逆回购操作的背景下，多数受访机构认为银行间市场资金波动幅度或较往年减少。有43%的受访机构认为，第四季度银行间市场资金面波动程度将较往年减小；29%的受访机构认为，第四季度银行间市场资金面波动程度将较往年增大。

  据中信证券测算，在2014年和2015年，7天期上海银行间同业拆放（Shibor）利率的日标准差分别为0.69%和0.88%。2016年以后，在央行今年以来持续碎片化的公开市场操作和MLF投放后，截至9月末的Shibor利率日标准差仅为0.04%，显示Shibor利率的波动性较往年大幅收窄。

  不过在年末特殊时点，多数受访机构认为货币市场利率波动还会加大。有64%的受访债市投资机构认为，今年12月底货币市场波动将较9月底加大。

  8月24日央行重启14天逆回购，被多数市场人士认为是债市去杠杆的开始，本次调查也印证了这一点。调查结果显示，有79%的受访机构认为，央行“锁短放长”旨在去杠杆；21%的受访机构认为，此次重启14天逆回购仅为央行对短期流动性的调控举措。

  姜超表示，启动14天逆回购可视为货币政策出现较大变化的开始——央行逐渐减少廉价的7天期资金量，而投放价格更贵的14天、28天逆回购、半年和1年期MLF。

  对于去杠杆的效果，36%的受访机构认为，第三季度的去杠杆举措能够达到央行的预期成效；另有36%受访机构认为，去杠杆效果还需观察。

  调查结果还显示，有57%的受访机构认为，第四季度除了重启14天和28天逆回购、暂停续作3月期MLF外，央行还会通过其他方式来温和去杠杆；另有43%的受访机构认为，未来央行会具体采取哪些措施尚难预测。

  另外，有64%的受访机构认为，第四季度监管层去杠杆力度将加强，并且会拉长期限；36%的受访机构认为，第四季度监管层去杠杆力度还需观察；无一受访机构选择监管层去杠杆力度在第四季度会暂停或逐渐减弱。

  在此背景下，有71%的受访机构认为，第四季度监管层加强去杠杆力度对债市的影响将有所显现，债市收益率将会阶段性上行；21%的受访机构认为，监管层继续坚持去杠杆对债市影响有限，债市收益率水平会逐步修复。

  从整体来看，多数受访机构对央行第四季度加大净投放力度不抱希望。有71%的受访机构认为，第四季度央行净投放力度与第三季度相比变动不会大；14%的受访机构认为，第四季度央行净投放力度较第三季度会更小。

  超七成机构认为

  第四季度债市波动将加大

  调查结果显示，71%的受访机构认为，第四季度债市将难现单边行情，震荡幅度将加大，这一比例较第三季度的调查结果增加了21个百分点；同时，与第三季度的28%的受访机构认为债市将走牛相比，第四季度无一机构认为第四季度债市将“走牛”，显示出机构对债市行情更加谨慎。

  不过从对明年债市走势的预测来看，受访机构对债市还是有一定信心。有50%的受访机构认为，明年债市机会将大于风险；43%的受访机构认为，明年债市风险将大于机会。

  德意志银行高级策略师刘立男表示，第四季度债券需求的技术分析指标将持续呈现利好。首先，年末政府债及政策性银行债的供应强度将减弱；其次，随着房地产金融调控政策加码，企业贷款增速下降，同时商业银行及居民资产配置预计也将开始向固定收益市场转移。

  “此外，收缩的信用利差、信用风险的持续暴露和债转股方案的推进，使得信用债市场延续谨慎情绪。美国国债收益率所呈现的陡峭化趋势和中国股市的波动性上升，也有可能推高债市收益率。”刘立男认为。因此，第四季度中国债市收益率的波动性或走高。

  对于影响第四季度债市走势最大的因素，调查结果显示，受访机构依次选择为：国内经济基本面、流动性、通胀、汇率和货币政策走向、货币当局温和去杠杆、信用违约事件、海外市场等。而在第三季度的调查中，信用违约事件被受访机构认为是最为担忧的因素。

  一位评级机构分析师告诉记者，由于国家出台了一系列政策，相信政府有能力做到有序去杠杆，预计违约事件不会大面积集中爆发，市场对于违约风险的担忧有所减弱。调查结果显示，对于零星出现的资产证券化项目（ABS）违约事件，57%的受访机构认为，第四季度ABS项目违约事件不会进一步增多。

  从第四季度国债收益率曲线可能出现的形变方式来看，有36%的受访机构认为，短期流动性将持续紧平衡，长端利率下行，收益率曲线趋向平坦化；29%的受访机构认为，收益率曲线将保持目前的状态，在各年段窄幅波动。

  具体到收益率水平，有50%的受访机构认为，第四季度10年期国债收益率低点在2.6%；高达71%的受访机构认为，第四季度10年期国债收益率高点在3.0%。将时间段拉长至明年来看，43%的受访机构认为，明年10年期国债收益率高点仍将保持在3.0%水平；而有43%的受访机构认为，明年10年期国债收益率低点在2.5%。

  可见，与第三季度相比，机构对10年期国债收益率的预测中枢有所降低。在上个季度的调查中，有56%的受访机构认为10年期国债收益率低点在2.7%，多数机构认为高点在3.1%。

  对于第四季度10年期国开债走势的预测，有36%的受访机构认为，第四季度10年期国开债收益率高点在3.3%；另有36%的受访机构认为，第四季度10年期国开债收益率高点在3.5%。从低点来看，57%的受访机构认为，第四季度10年期国开债收益率低点将降至3.0%。

很有参考价值，谢谢高手分享~